（报告出品方/作者：光大证券，付天姿）
1.国内数字阅读龙头：虹吸效应明显1.1、基于网络文学沃土，探索IP培育与下游开发
阅文集团由腾讯文学与原盛大文学整合而成，成立于年3月，是以数字阅读为基础，IP培育与开发为核心的综合性文化产业集团。阅文旗下囊括QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名品牌，截至年6月30日，平台上积累了万名作家，储备万部作品，覆盖多种内容品类，已成功输出《*吹灯》、《盗墓笔记》、《琅琊榜》、《全职高手》、《扶摇皇后》、《将夜》等大量优秀网文IP，改编为影视、动漫、游戏等多业态产品。阅文持续为原创网文内容打通广泛分发渠道，在下游打造精品化衍生多业态，已搭建起以在线业务+版权运营双轮驱动的文创生态。预计公司未来将继续以网络文学为基石，以IP开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵。
1.2、网文行业稳健发展，IP版权赛道前景广阔
数字阅读行业现已进入转型期，免费阅读崛起，数字阅读渠道逐渐丰富。数字阅读行业经历共4个发展阶段，2年-7年萌芽期，数字阅读、WAP网站出现，起点中文网成立，盗版盛行；8年-年探索期，智能手机、电子阅读器普及；年-年高速发展期，BAT整合旗下移动阅读事业。年至今处于转型期，预计年以后进入成熟期。
网络文学作品积累和受众扩大催生出网文IP衍生业态，包括影视剧、动漫、游戏等。随着数字移动阅读的普及、网络文学渗透率提升和网络IP价值变现形式多样化，网络文学市场规模逐年扩大。目前网络文学已形成内容创作者为上游，内容提供平台及版权商为中游，读者及其他信息受众为下游的产业链。网络文学创作门槛低、受众面广、互动性强的属性，相应面临作品基数大、增速快，粉丝忠诚度高等优点和内容质量参差不齐、抄袭/盗版现象严重等问题。
数字阅读行业规模未来由IP变现推动，前景广阔。根据艾媒咨询，年中国数字阅读市场规模为亿，同比增长27.1%，预计年达亿，主要的驱动力是数字阅读行业的大量优秀的IP作品和头部作家，IP商业价值将不断得到释放，推动行业市场规模进一步扩大。从年到年数字阅读行业收入结构看，收入主体仍为订阅收入，版权收入增幅明显。订阅收入在数字阅读行业的收入占比从90.5%波动下降至60.8%；版权收入占比从3%逐渐扩大至29%。
网络文学用户规模持续扩大，行业增长动力从依赖人口红利转为精细化运营。网络文学用户于年达4.6亿，从年到年网络文学用户规模CAGR为9%，增速逐渐放缓。用户总体有效使用时长从年7月至年6月呈波动式上涨趋势，学生寒暑假及疫情居家期间使用时长出现高峰，整体上来看用户对数字阅读粘性增加，产品内容和服务受到用户认可。
经过二十余年发展，数字阅读市场已经形成较稳定的竞争格局。阅文集团行业地位领先，目前数字阅读行业阅文集团、掌阅科技、中文在线等龙头公司均采用在线阅读和版权运营双驱的商业模式，同时积极寻找外部战略合作，业务侧重上有所不同。
年数字阅读主要用户为高学历中高收入人群，65.7%最喜欢网络文学。瑞1）按学历，大学本科及以上学历占79.1%；2）按收入，80.1%用户家庭月收入过1万，56.7%过1.5万；3）按职业，管理者及中高级技术人员占60.1%。据年中国数字阅读白皮书，数字阅读读者90后年轻人占比过半，达55.6%，90后年均阅读量14.7本，90前人均阅读量13.1本，大学生付费意愿在所有用户群体中最强烈。
数字阅读用户具有活跃度高、粘性强的特点。1）从使用频率看，60.6%用户几乎每天都使用，85.6%以上的用户每周使用三次即以上超过；2）从使用时间上看，67.5%用户单次使用时长超过30分钟。且数字阅读用户在阅读后持续参与度高，对内容衍生品兴趣浓烈，消费意愿强烈；3）从内容选择上看，数字阅读用户最看重的三个元素分别为质量、品牌和性价比。
1.3、阅文在线阅读业务为收入基石，版权变现为未来驱动力
1.3.1、在线业务：目前仍为收入主要来源，占比有所下降
公司在线业务主要包括在线付费阅读、网络广告、平台分销第三方网络游戏所得等。在线业务目前是公司主营业务收入主要来源，但近年来由于版权运营业务的兴起，其占比有下降趋势，-年占总收入比例从83.5%降至44.4%。由于疫情刺激在线娱乐需求，年在线业务收入49.3亿，同比增长32.9%，占总收入比例升至57.9%。年上半年度在线收入25.4亿，同比增长3.4%；版权运营及其他收入同比增加%，主要由于疫情后影视行业逐渐恢复回暖；版权运营及其他收入占比同比增加17pct，与年整年情况持平。
在线业务三个分销渠道中，自有平台构成最主要收入来源，腾讯自营渠道次之。1）自有平台产品保持-年逐年增长，年疫情期间居家场景带来巨大的增幅，同比增幅达61.0%。年上半年收入为18.8亿元，同比减少5.5%，占在线阅读收入74.0%，主要是由于年上半年新冠疫情期间，收入基数较高。
2）腾讯产品自营渠道收入于年实现大幅增长后逐年下降，年回落至年水平，主要系免费模式推进过程中来自腾讯产品自营渠道的付费阅读收入有所下降。年上半年收入为3.5亿元，同比增加14.7%，占在线阅读收入13.9%，持续扩张免费阅读业务而令广告收入增加所致。
3）第三方平台渠道收入主要受分销渠道的数量及分销收入影响，-年呈上升趋势，-年有所下降。年上半年同比增长91.9%至人民币3.1亿元，占在线阅读收入12.0%，主要是由于若干原有第三方平台合作伙伴的收入增加以新增分销渠道所致。
自有平台产品及腾讯产品自营渠道MAU及ARPPU逐年增加，MPU受免费阅读模式影响，有所波动。1）MAU逐年增加，从年-年MAU由1.7亿增长至2.3亿，CAGR为8%;年上半年MAU基本与年上半年水平持平，在高基数的情况下未实现增长。2）由于持续扩张免费阅读业务，自有平台及腾讯产品自营渠道月付费人数下降，MPU于-1H期间有所波动，18、19年约万、万，直至年才有所增长，升至万；年上半年MPU为万，同比下降12%。
付费率从年的5.8%小幅下降至年的4.5%，年保持稳定，年上半年下降0.5pct。3）月ARPPU保持增长，为收入增长的稳定驱动力，年同比增长37.2%至34.7元，增幅较大，年上半年同比增长6.7%至36.4元。
1.3.2、版权运营为业务增长核心，未来空间巨大
公司版权运营业务收入主要包括电视剧及电影版权的特许权以及于电影院发行电影、版权许可及自有网络游戏运营。年版权运营收入占比8.9%，年后通过收购新丽传媒，与腾讯影视、腾讯动漫等加强合作等方式发展版权运营业务，收入占比扩大。由于年营销电影、电视剧、网络剧等制作和发行受疫情影响有所延期，版权运营收入同比下降22%至34.5亿元，占比相应下降至40.5%。年上半年版权运营收入同比增加.8%，达17.4亿元，主要由于疫情缓和后，来自电视剧、网络剧、电影、版权授权及自营网络游戏业务的收入增长。
1.3.3、网文跨境处于初期，“生态出海”的模式潜力较大
中国网络文学海外市场目前仍处于初期阶段，潜力较大。艾瑞咨询报告显示，年，中国网络文学在海外的市场规模为4.6亿元，规模仅为国内市场的2.28%。但由于国外网文市场版权保护和用户付费意识较强，市场潜力较大。目前，阅文、中文在线、掌阅等均涉及海外业务。
阅文开创了“生态出海”的模式，从翻译输出到海外原创，实现全球化与本土化融合。Webnovel阅文旗下网文出海历史较长，4年起点中文网开始向海外公司直接出售作品的版权，6年将《*吹灯》、《诛仙》等作品输出东南亚，年将英文版《盗墓笔记》上架亚马逊海外版。年阅文旗下起点国际（Webnovel）正式上线，商业模式不断完善。起点国际初期采用订阅付费模式，主要提供国内翻译作品，年4月推出海外原创模块。截至年底，起点国际共提供部中文译品和超20万部原创作品，全年访问用户量达万，旗下多部作品入选“中国网络文学IP影响排行榜”。
1.4、多维度加强龙头地位，虹吸效应显著
1.4.1、九大平台在线阅读社区实现各类用户覆盖与运营
网络文学圈层化特征突出，阅文旗下九大平台覆盖各类偏好的各年龄段用户。网络文学网站可分为“女频”和“男频”，对应两性不同的审美趣味和创作、阅读偏向；两个频道又可细分为玄幻、都市、校园等小说类型，对应不同的阅读类型需求。阅文旗下起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、言情小说吧、红袖添香、小说阅读网、元气阅读等九大阅读平台覆盖玄幻、武侠、原创、网游、都市、言情、青春、历史、*事、网游、科幻、恐怖等多种题材，垂直覆盖各年龄阶段不同兴趣偏好的用户，某一特定类型文的读者可在对应平台寻找同好者，形成互动。
作品分发渠道方面，阅文拥有自有渠道、腾讯阅读渠道和第三方渠道等流量渠道，触及阅读场景全，用户多。手机QQ与QQ浏览器等大流量腾讯App仅收录阅文系平台作品，为阅文在线阅读业务进行流量赋能。
1.4.2、龙头地位和优质福利虹吸形成顶尖创作群体
阅文注重完善作者福利体系，打造自我成长、自我完善、自我激励的“作家生态2.0”，吸引优秀作者入站，进而保障IP与内容产出。
1）运营激励方面：公司为旗下作家提供读者资源和广告、IP推广等帮助。对于产出数量、质量较高的作家，阅文的资深编辑与主编对其内容进行交叉审核，阅文以签约制度将审核通过者留在平台内，对其宣传、包装、并通过多渠道将优秀IP改编成电影、电视剧、游戏等，帮助获取更多的分成收益和扩大影响力；
2）在作者能力提升和价值实现方面，阅文创立“作家专区”线上社区，促进作家间对于行业资讯、创作技巧等内容的交流；构建“起点大学”线上学习平台，由知名网文作家和影视编剧为导师，提供系统化课程配置；开设线下职业作家训练营。年10月1日，阅文“职业作家星计划”生效，覆盖旗下起点中文网、创世中文网、起点女生网、云起书院等6个平台，进一步完善作家福利体系。
阅文重视扶持青年作家，为源源不断的IP储备力量。年，阅文推出亿元规模“青年作家扶持计划”，举办青年作家大赛、青年作家培训，同时通过创作激励、作品扶持、每月为青年作家提供至少一个动画、漫画改编机会等方式吸引优秀青年作家入驻并培养其发展。
网文群体作家迭代，新生代作家已成为平台创作中坚力量。年阅文新增的90万作家中，80%为95后；同年在线阅读的52%收入来自90后创作者，新书销售前作家30岁以下占比47%，95后过半。预计阅文将持续在日常运营中联合文学评论家、下游行业伙伴、媒体伙伴、品牌为年轻作家提供更多作品推荐和传播机会，达到未来三年内使30岁以下的签约作家数量、稿酬、新晋大神翻一倍的目标。
阅文各平台优秀作家、优质福利、优质网文形成虹吸效应，促成内容端的扎实积累。截止年底，阅文已积累超过万位作家，作品总数达到万，年全年平台新增字数为亿。同时作品质量也在持续提升，根据年6月的百度小说风云榜数据显示，排名前20的网络文学作品中，有17部出自阅文平台。“白金大神”和“大神作家”是网文界最为顶级、含金量最高的代表头衔。年5月披露的“白金大神”名单显示，目前旗下白金大神作家共位。平台大神作家的聚集和优质内容的积累形成虹吸效应，签约阅文成为大量作家职业发展的目标。
1.4.3、社群效应明显，交互性强，粉丝文化共创IP
新生代网文作家更懂粉丝社群运营，与读者形成互动。阅文相关数据显示，年阅文新增的90万作家中出生于95年以后的Z世代作家占比接近80%，其中如会说话的肘子、老鹰吃小鸡、我会修空调等90后作家已经进入平台头部。年轻作家出身为互联网时代资深读者，在以互联网社交互动的形式提升粉丝黏性与个人热度方面经验丰富。比如近年来网文兴起的“梗文化”，作家主动“埋梗”、“玩梗”，产生了“修仙”、“破圈”、“寄刀片”等典型梗，与读者互动性强。
段评气泡、本章说、书友圈评论、配音功能、UGC创作的彩蛋章等功能的推出有效提升用户参与度和用户粘性。年，阅文全平台超过部作品评论数过百万。根据阅文集团数据，“本章说”（阅文旗下“起点读书APP”的评论功能，即数字阅读版“弹幕”）对用户人均阅读时长提升贡献超过32%，对用户付费率提升贡献超10%。作品之外，以作家为中心的粉丝群体，也逐步形成。年阅文共有69名作家所有作品累计评论量超万，19位作家累计粉丝数超万，达到一定的粉丝值即可加入作家书友群进行交流。
跨平台搜索实现用户流通，智能推荐系统挖掘用户偏好，提高用户留存。搜索系统上，目前起点中文网已开启网文跨平台搜索，实现旗下平台间的用户流通，提高全平台整体用户留存。平台优化推荐系统帮助用户快速准确获取偏好内容，节省用户时间，提升用户阅读体验。
网络文学已迈入IP粉丝文化时代，内容平台拥有“社交共读、粉丝社群、粉丝共创”三大特征，虚拟偶像成为年轻群体衍生消费与二次创作的重点对象。年轻化的网文阅读主体，更倾向对虚拟IP产生情感寄托，并在社区参与中实现自我表达和价值认同。（报告来源：未来智库）
2.在线阅读标杆：精品付费阅读为本，顺势探查免费阅读空间
2.1、免费阅读和付费阅读长期共存、共同发展
2.1.1、盗版内容读者为重要争取对象，市场规范治理挖掘潜在用户
盗版损失规模近四年有所下降，初步遏制效果显现，但盗版市场仍成规模。根据易观分析，年以来中国网络文学盗版损失整体下降，年中国网络文学总体盗版损失规模为60.3亿元。截至年12月，易观检测的重点盗版平台整体月度活跃用户量.4万，月度人均使用时长接近19小时，年第二季度月度活跃人数呈下降趋势。
目前我国网络盗版产业链较完整、侵权成本低廉、新技术滥用、传播手段杂多隐蔽，盗版商、广告联盟、搜索引擎各参与方均有利可图。搜索引擎、浏览器负责推广盗版平台；广告联盟帮助广告主分发广告至盗版网站；盗版网络文学网站在阅读、下载页面内嵌广告，与搜索引擎、广告联盟共享灰色收益。由于维护成本低、用户使用便捷，移动端盗版内容逐步从app向自媒体平台、H5页面及小程序等迁移。
盗版监管难度大、维权困难、侵权惩罚力度低、读者版权意识薄弱也使得盗版产业滋长。1）盗版网文在网盘、微博、贴吧/论坛、