（报告出品方/作者：太平洋证券，盛丽华、何展聪）
一、通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健
（一）公司简介
通策医疗是国内口腔医疗服务龙头，致力于打造口腔领域领先的综合医疗平台。公司在全国各地开设了40医院，医院成立于年，医院改制收购杭口，年5月挂牌中国科医院。公司以浙江省为大本营，推进“总院+分院”模式，打造以杭口、城西、宁口三大总院为核心，利用品牌辐射力带动分院增长的竞争模式，同时省内推进“蒲公英计划”来加速下沉市场拓展，省外通过产业基金打造“存济”品牌。
公司第一大股东为杭州宝群实业集团有限公司，股权占比33.75%，公司实际控制人为吕建明，通过宝群实业集团直接和间接持有公司26.75%的股份。年以来，公司实控人、高管进行了多次增持，彰显出对公司发展前景的信心。
核心管理层分析：总院院长均为全国学科带头人，临床和科研经验丰富。陈丹鹏（医院集团总院长）为华西医科大学医学博士，英国爱丁堡皇家外科学院正畸专科院士，云南省正畸专业委员会副主任委员，从事口腔工作35年，曾任上海交通医院口腔科副主任和正畸修复科主任、口腔科学教研室主任；王维倩（杭口平海院区院长）为全国牙周专委会委员，中国医学装备协会口腔装备与技术专委会常务委员；李小凤（杭口城西院区院长）为中华口腔医学会口腔修复学专业委员会委员，浙江中医药大学口腔基础教研室主任，浙江中医药大学校聘教授；郭泾（医院院长）博士为中华口腔正畸专委会常委，《中华口腔正畸杂志》及《口腔医学》杂志编委和审稿专家。
（二）业绩增长稳健，利润率行业领先
1、营收和利润近年增长稳定，省内市场仍为增长最大动力
公司经营稳健，上市以来业绩长期保持快速增长。从到年，公司营收从0.91亿元增至27.81亿元，复合增速为27.67%，归母净利润从0.1亿元增至7.03亿元，复合增速达35.5%。年一季度公司实现营收6.55亿元，同比增长3.74%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%。
分区域看，省内市场收入占比达90%，毛利率显著高于省外市场，短期内仍为公司业绩增长主要驱动力。年，公司省内市场实现收入23.74亿元，同比增长26.7%，占比为90.2%，省外市场实现收入2.59亿元，同比增长23.9%，占比为9.8%。年以来，公司省内市场占比均保持在90%以上，且大部分年份增速均高于省外市场。毛利率方面，年省内市场毛利率为46.86%，省外市场毛利率从年的16.44%提升至年的35.31%，提升较大，但仍远低于省内市场水平，结合营收占比及增速情况，我们认为公司省外市场仍处于培育阶段。
2、口腔门诊诊疗人次稳定增长，业务结构优化带动客单价上涨
口腔门诊诊疗人次稳定增长，区域分院增速显著高于区域总院（杭口），且仍将是门诊人次最大增长来源。公司口腔门诊诊疗人次稳定增长，从年的.02万人次增至年的万人次，复合增速为16.58%。年Q1诊疗人次为70.45万人次，同比增长5.35%。年区域总院（杭口）诊疗人次68万人次，同比增长15.3%，区域分院诊疗人次万人次，同比增长34.6%，医院发展多年，业务模式高度成熟，预计未来诊疗人次依旧保持平稳增长，区域分院逐渐步入高速成长期，加上未来几年公司通过“蒲公英计划”大量扩建新院，预计区域分院诊疗人次将保持高速增长。
从客单价来看，业务结构优化带动客单价持续上升。年公司整体客单价为元/人，同比增长2.35%，区域总院（杭口）客单价为元/人，同比增长4.98%，区域分院客单价为元/人，同比增长1.23%，医院客单价为元/人，同比增长5.42%。年以来，医院客单价均呈现稳定增长态势，我们认为这来自公司业务结构的改善。年以来，高端业务如正畸、种植、儿科的营收占比在稳步提升，年正畸、种植、儿科和修复业务营收占比分别为20.4%、16.9%、20.3%和16.3%，而综合类业务占比为26.1%。随着特色分院的建立，高端业务的占比将继续提升，带动客单价提升。
3、规模效应逐步体现、品牌效应强大，公司利润率远超同行
规模效应逐步体现，医疗材料成本和人力成本占比逐年下降。年以来，公司毛利率水平稳定提升，从年的41.41%提升至年的45.7%，主要系高端业务占比提升以及规模效应带来的医疗材料成本的下降。公司通过定期的集中采购和二次议价提升了耗材采购的议价权，主要原材料的成本呈现下降的趋势，比如年，公司正畸类耗材成本同比下降0.9%，种植类下降2%，技工类下降3%。从年到年，医疗材料成本占医疗服务收入的比例从17.5%下降至15%。此外，公司“总院+分院”模式可以快速赋能年轻医生成长，提高医生单产，降低人力成本占比。从年到年，人力成本占医疗服务收入的比例从32.8%下降至31.7%，随着公司规模增大，耗材议价能力和“总院+分院”赋能能力将进一步增强，带动毛利率持续提升。
公司强大的口碑效应使得公司能长期保持极低的销售费用，从而实现了远高于行业的净利率。公司在杭州具有极强的口碑效应，且凭借“总院+分院”模式辐射至浙江全省，通过患者间的口口相传公司就能实现客户引导的目的，无需像医院一样投入大量的销售费用。年公司销售费用率仅有0.89%，远低于同行15-20%的水平。同时，不同于其他口腔连锁集团快速扩张的模式，公司实行“总院+分院”的扩张模式，总院向分院输出成熟的管理人才和运营模式，提高它们的运营效率，从而实现了较低的管理费用率。凭借极低的销售费用率和较低的管理费用率，公司在并不突出的毛利率水平下实现了远高于同行的净利率。
二、口腔服务行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大
（一）行业规模亿，人口老龄化+消费升级推动行业高速增长
根据牙博士招股说明书，从年到年，我国口腔服务行业规模从亿元增至亿元，复合增速为12.02%，其中民营占比为54.3%。随着人口老龄化带来种植、填充等口腔业务需求的上升，消费升级带来种植、正畸等高端业务占比提升，加上人们口腔保护意识的提高，未来行业将持续高速增长，预计年行业规模将增至亿元，-年复合增速为11.77%，民营占比增至68.9%。
华东地区为国内经济最具活力的区域，居民消费能力强，口腔医疗服务行业发达，根据牙博士招股说明书，华东地区年占全国市场39%份额，行业规模从年的亿元增至年的亿元，年复合增速为12.7%，并预计将以13%的年复合增速在年增至亿元。公司主要经营范围在浙江，辐射华东地区，将充分受益于华东地区高速成长的口腔医疗服务行业。
人口老龄化是未来行业高速增长的重要驱动因素之一。相比中年人、青年人，老年人面临各类口腔问题的概率更大，以患龋率为例，65-74岁人群患龋率为98.4%，根龋率为63.6%，远高于35-44岁人群的88.1%和32.7%。此外，老年人对种植的需求也更高，65-74岁人群平均牙齿留存颗数为22.5，而35-44岁人群平均牙齿留存颗数为29.4。我国目前正处于老龄化加速阶段，人口老龄化将带来种植、填充等口腔服务需求的上升，从而推动口腔行业的增长，这一点在美国的口腔行业发展历程上也可以得到验证。
（二）需求端：治疗渗透率低，高端业务需求快速增长
1、治疗渗透率仅有48.41%，提升空间巨大
根据动脉网的数据，年国内口腔医疗需求人数为6.94亿人，占总人口49.93%，需求长期保持在高位，然而治疗率相对较低。根据弗若斯特沙利文的数据（转引中国口腔医疗招股说明书），年我国牙科服务普及率（牙科诊疗人次/总人口）为24%，显著低于美国70%和中国台湾49%的水平。
2、消费升级有望带动高附加值业务需求增长
正如前文所说，口腔高端业务如正畸、种植，消费者的收入需求弹性较高，随着国内居民可支配收入的增长，这两项业务进入快速增长的阶段。根据我们测算，正畸和种植的潜在市场空间在-亿左右，相比现在存在4-5倍的成长空间，潜力巨大。
（1）正畸：年市场规模约为亿元，渗透率仅有0.79%，潜在市场空间为亿元
根据时代天使招股说明书，年我国正畸病例量约为万例，-年复合增速为13.4%，预计年案例数将增至万例，复合增速达12%。年国内正畸市场规模约为.5亿元，-年复合增速为18.1%，预计年将增至亿元，复合增速达14.2%。
根据《年中国正畸市场消费蓝皮书》，我国目前需要矫正的恒牙期错颌畸形患病率为72%，正畸适应人群为5-19岁和20-34岁，对应人群数量分别为2.22亿人和3.19亿人，按72%的畸形比例算，年需要接受正畸治疗人数约为3.9亿人，则万例正畸比例量对应的渗透率仅有0.79%。参考美国的渗透率，若假设未来国内5-19岁人群渗透率达到5%，20-34岁人群渗透率达到2.5%，隐形正畸占比分别提升至10%和50%，单价分别为1W和4W每例，我国正畸市场潜在空间为亿元，相比年有5倍左右的成长空间。
正畸治疗费用中诊疗费用占比最高，超过50%。正畸治疗难度较高，十分依赖医生的矫正技术和治疗经验，因此诊疗费用往往较高。比如，医院儿童正畸诊疗费用为00，成人正畸诊疗费用为，上海九院正畸诊疗费用为，而耗材费用-不等（不同耗材价格差异较大）。从毛利率角度来看，年牙博士、可恩口腔正畸业务毛利率分别为60.9%和53.4%。
（2）种植：年市场规模为亿元，渗透率仅有0.51%，潜在市场空间为-亿元
种植是一种缺牙修复方式，除了种植，缺牙修复方式还包括义齿和烤瓷牙，相比这两种修复方式，种植在固定性、稳定性、咀嚼力恢复程度等方面具有显著优势，价格也要高得多。在老龄化加速和消费升级的刺激下，种植需求正在快速上升。根据牙博士招股说明书，年国内种植市场规模为亿元，-年行业复合增速为22.07%。
我国35-44岁中年人平均留存29.4颗牙齿，义齿修复率为82.6%，65-74岁老年人平均留存22.5颗牙齿，义齿修复率为63.2%，假设44-55岁人群整体缺牙情况与35-44岁人群相似。则35-54岁、55-64岁、65岁及以上对应种植牙需求为1.59、1.6、5.4亿颗，共8.53亿颗，年万颗种植牙（按1W/颗估算）对应的渗透率仅有0.44%。
若假设未来35-55岁人群渗透率能达到10%，55岁以上达到2%，治疗费用维持在，对应实际种植牙需求量为万颗（对应渗透率颗/万人，与发达国家-颗/万人的水平上限相当，韩国-年医保报销之前的渗透率为颗/万人），潜在市场空间亿元。
种植治疗费用中种植体费用占比最高，其次为手术费和麻醉费。种植费用中种植体占比最大，约为44%，第二大为手术费及麻醉费，约为25%，其次为修复材料（包括口腔修复膜和骨修复材料，用量大概为1:1），约为13%，种植基台占比12%，牙冠占比6%。技术越好、口碑越好的医疗机构手术费占比会越高。从毛利率角度来看，年牙博士、可恩口腔正畸业务毛利率分别为51.3%和60.9%。（报告来源：未来智库）
（三）供给端：牙科医师供应严重不足，竞争格局分散
1、参考发达国家，我国牙医供给严重不足，高端供给尤为稀缺
相比欧美发达国家，我国牙医供给严重不足，但增长较快。日本、英国、美国每百万人拥有牙医数分别为、、，而中国仅有，不足发达国家的1/3，差距十分明显。牙医覆盖率低下制约了国内口腔服务行业的发展，但近年来国内牙医数目正在快速增长。从年到年，我国口腔执业医师、助理医师数目从10.38万人增至27.8万人，复合增速为10.35%。按此增速，到年国内口腔执业（助理）医生数量将增至67.92万人，牙医覆盖率将为人/百万人口，超过WHO推荐的人/百万人口的标准。
2、市场化程度高，竞争格局分散
国内口腔医疗医院口腔科、医院、连锁口腔诊所和个体口腔诊所四类。从数量上来看，口腔诊所（连锁+个体）约66家，数量占比接近80%，其中不到5%（3家）为连锁，有将近95%为个体诊所，大部分规模仅有5-10张牙椅。
数量较少的医院凭借专业度和口碑效应承担着较大的诊疗量，医院数量增速高于公立。年全国牙科诊疗人次约为2.47亿人次，根据卫生统计年鉴，医院诊疗人次为0.4亿人次，医院端诊疗人次为1.12人次，医院口腔科诊疗人次为0.72亿人次，口腔诊所诊疗人次为1.34亿人次，数量占比0.09%的医院承担了16.2%的诊疗人次。医院中，医院数量和增速高于公立，年医院数目为家，同比增长18.9%，医院扩张限制较多，近几年来数目没出现太大变化，医院将持续占据主导地位。
三、口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键
（一）口腔医疗服务行业：医生依赖度较高，设备依赖度较低
相比起眼科、医院，医院对医生依赖度较高，对设备依赖度较低，发生医疗事故的可能性较低，这些因素导致口腔医生独立执业意愿较强，行业整合难度较高。
1、医生依赖度：医院医生占比和人员支出占比医院
从医生占比的角度来看，年医院平均单院医生数量为27人，医院平均水平，而医生数量占总员工比例为32.7%，医院，眼科、整形外科分别只有18.2%和22.2%。从人员支出占比来看，医院人员支出占营收比例高达50%，医院，眼科、妇产分别只有29%和39%。医院对医生的依赖度医院。
2、设备依赖度：医院设备投入适中，百万级设备占比最低
从单院设备投入（万元以上设备）来看，医院单院设备投入为万元，医院平均水平，眼科、医院单院设备投入分别为万元和万元。从设备数量占比来看，医院50万元以上/50-99万元/万元以上设备占比分别为97.3%/1.7%/1.0%，医院中最低，眼科、医院对应数据分别为92.9%/4.6%/2.5%、95%/2.6%/2.4%。医院设备投入较低，且绝大部分设备价格低于50万元，综合来看对设备依赖度医院。
3、医生报酬：口腔科医生收入显著高于其他科室
从医生报酬来看，年口腔科医生平均月收入为元/月，显著高于医生整体平均月收入元/月。眼科、产科医生平均月收入分别只有元/月和元/月。口腔医生的高收入直观表明了其重要性。
（二）口腔医生的重要性主要源自其无法标准化的治疗方式
目前口腔治疗仍是以手工操作为主，机器难以替代人，且口腔治疗兼具美观需求，较为依赖医生的主观判断，并没有标准化的治疗流程，因此口腔医生的技术和经验在口腔治疗中扮演着十分关键的角色。以正畸为例，正畸治疗一般耗时1-2年，包括初诊、取模制模、制定诊疗方案、口腔检查、拔牙、分牙、带牙套、复诊、收缝、摘牙套、保持器等步骤，所有步骤医生均为主要实施者。制定诊疗方案是正畸治疗中最关键步骤，而医生的经验和技术又起在着决定性作用。正畸医生在制定正畸方案时，除需考虑牙齿在牙弓内的拥挤度外，还应考虑Spee曲面度、切牙（特别是下颌切牙）倾斜度、上下牙量比以及骨面型突度等因素，在石膏模型仍为主流诊断设计模型的当下，正畸医生的经验和积累决定了正畸方案能不能充分考虑上述因素。有经验的口腔医生制定的诊疗方案能有效缩短治疗时间、降低复诊频率、减少不必要的治疗步骤、提高患者治疗舒适度、实现更好的正畸效果。
相比较之下，眼科治疗更依赖设备和药物，且没有美观需求，治疗流程标准化程度较高，对医生依赖度较低。以近视治疗为例，对于青少年来说，治疗方法一般有戴框架眼镜、OK镜、低浓度阿托品治疗，对于成年人来说，可以通过手术进行治疗，根据近视度数和角膜厚度，选择不同类型的角膜屈光手术或人工晶状植入术。这些治疗方法主要依赖设备或药物，医生更多起到的是诊断和辅助的作用。以全飞秒手术为例，整个手术流程包括术前检查、眼镜清洗、固视训练、表面麻醉、激光切割、取出透镜、隔天复查，耗时仅需1-2天，关键的手术步骤均由机器完成。
（三）口腔医生难以获取是口腔行业连锁的最大瓶颈
口腔医生难以获取是国内口腔连锁诊所面临的最大难题，近几年国内连锁口腔诊所陷入越扩张越亏损的困境，背后原因是口腔医生供给无法跟上诊所扩张的速度，导致新开诊所获客成本上升，盈利周期增长。以拜博口腔为例，从年起拜博口腔开始了快速的扩张，门店数从年的75家扩张至年的家。与快速扩张相对应的是持续的亏损，年拜博口腔亏损7.93亿元，这之后泰康保险收购了拜博口腔的控制权，停下了快速扩张的步伐，进行精细化管理转型。拜博口腔越扩张越亏损的原因，部分来自大幅扩张带来管理费用和财务费用的上升，但更重要的是牙医供给无法匹配扩张速度，从而带来了单张牙椅产出下滑、获客成本的上升和品牌效应的下滑。从年到年拜博扩张最快的时期，牙椅数量从台增至台，复合增速52.7%，医生数量从人增至人，复合增速38.2%，营收从5.5亿元增至14.3亿元，复合增速37.7%，每台牙椅医生数从0.62人/台降至0.42人/台，单张牙椅产出从76万元/张降至51万元/张。
（四）供给水平较低和独立执业意愿较强决定了口腔医生难获性
口腔医生的难获性由供给水平较低和较强的独立执业意愿共同决定，关于牙医供给上文已有讨论，下文着重讨论牙医较强的独立执业意愿。目前国内有大约66家口腔诊所，占所有口腔医疗服务机构数量约80%，这其中仅有3家为连锁诊所，连锁率约为4.8%，绝大部分为仅有1-2名医生的单体诊所。而在美国，仅有1名牙医的诊所数量达到诊所总数的68.7%，是拥有3名及以上牙医的诊所数量的5.87倍。行业业态分散，口腔医生十分独立，连锁诊所难以有效聚集整合医生资源。
我们认为口腔医生倾向于独立执业的原因有三点：
（1）牙科诊所投资门槛低，收回投资周期较短。如前文所说，口腔治疗对设备，尤其是高价值设备依赖度不高，牙科诊所的投资门槛较低。根据中国口腔医疗集团招股说明书，一家1-5名牙医（对应6台牙椅）的牙科诊所投资额大约为万元，达到盈亏平衡需要1-2年，收回初始投资需要3-4年。根据医院院长徐宏峰的估计，按照基本饱和运营计算，大中型医院单台牙椅每年产值收入大概在万元左右，由此我们合理推测中小型诊所单张牙椅产值在60万元左右，6张牙椅的诊所每年营业额约为万元，根据测算，牙科诊所成熟后净利率可达15-20%，则6张牙椅诊所每年净利润对应为54-72万元。
（2）医生客户黏性高，患者愿意跟着医生走。口腔医生为治疗中的主导者，而不同水平的医生治疗效果迥异，因此医生的个人品牌效应十分明显，优秀的医生具有极强的客户黏性，患者愿意跟着医生走。相比较之下，口腔医疗机构的品牌并不是患者