（报告出品方/作者：财信证券，何晨、曹俊杰）
1传媒行业年回顾
1.1政策回顾：平台经济定调转向，监管趋势边际回暖
整体运行更加规范，政策趋势边际回暖。在经历互联网反垄断、网络数据安全、K12教培、游戏、广告、文娱等多领域政策密集监管后，传媒行业治理和运行更加规范。在常态化监管周期中，政策面趋势逐渐回暖。首先，在平台经济方面，3、4月官方定调转向，肯定互联网赋能实体经济的重要作用，释放促进平台经济健康发展和资本市场平稳运行的信号，带动港股互联网板块走势回暖。同时，与美国公众公司会计监督委员会就中概股审计底稿问题取得实质性进展，中概股退市风险基本解除。其次，在数字经济方面，提高国家战略定位，打造数字化创新引领发展能力，将数字经济和实体经济深度融合。最后，在文娱内容方面，未成年人沉迷网络游戏问题基本解决，游戏版号重启发放，同时人民财评对游戏行业定调转向，政策预期转暖。在影视方面，进一步加强内容版权保护、规范明星广告代言和网络视频直播，行业发展进一步规范。
平台经济：暖风频吹，中概股退市担忧基本解除。3月国务院金融委会议和4月中央政治局会议对平台经济的论调转向，提出要完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。7月中央政治局下半年经济工作会议进一步提出，要集中推出一批“绿灯”投资案例。12月中央经济工作会议提到，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。同时，中美就中概股审计底稿磋商取得积极成果。8月证监会宣布中美监管机构签署了合作协议。12月美国PCAOB发布报告，确认年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，撤销年对相关事务所作出的认定；证监会对此表示认可，中概股退市担忧基本解除。
数字经济/元宇宙/VRAR：顶层战略规划逐渐完善，VR硬件性能持续提升。1月国务院发布《十四五数字经济发展规划》提出：到年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%（年为7.8%）。5月中共中央、国务院发布《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》明确：到“十四五”时期末，基本建成文化数字化基础设施和服务平台。11月工信部等五部门发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（—年）》提出：到年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过亿元，虚拟现实终端销量超过万台。与此同时，上海、北京、浙江等地方相继出台规划，抢先吸引相关产业链落地发展。产业层面，9月国产VR一体机PICO4分别召开海内外发布会，硬件性能升级，主打健身、游戏、影视、社交等场景应用；10月Meta发布全新VR一体机，价格提升、硬件性能明显优化。
文娱内容：行业持续调整，监管与发展并重。游戏方面，版号发放常态化，政策面或有回暖。今年4月国产游戏版号在时隔8个月后重启发放；11月游戏工委发布报告显示，未成年人的沉迷游戏问题已经基本解决；此外，人民财评发布文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，强调监管和发展并重，促进其不断释放经济、文化与科技新价值。影视方面，2月国家广播电视总局发布《“十四五”中国电视剧发展规划》，重申演员片酬和违法失德艺人问题规范。4月网信办三部门发布《关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见》，进一步明确直播行业标准和管理规范。产业层面，视频平台改变以往的粗放发展思路，降本增效、步入盈利正循环，5月爱奇艺宣布首次盈利。在超前点播禁体系止后，腾讯视频、优酷和芒果TV相继宣布上调会员价格，并不断丰富会员权益，增加会员收入来源。同时，和短视频平台达成竞合关系，7月爱奇艺和抖音集团宣布达成合作，开启长短视频共赢新模式。
1.2市场回顾：受大环境压制，传媒指数跑输大盘
受宏观经济疲软、疫情多点散发、外围市场等影响，传媒指数全年跑输大盘。年初至12月30日收盘，传媒（申万）指数下跌26.07%，分别跑输上证综指、沪深和WIND全A10.94pct、4.44pct和7.41pct，跑赢创业板指3.30pct，涨跌幅位居申万31个子行业中倒数第三名。随着疫情防控优化和全面放开，市场对企业生产和居民消费端预期回暖，传媒指数有所修复。年11月初至12月30日，传媒（申万）指数上涨17.15%，分别跑赢上证综指、沪深、创业板指、WIND全A10.38pct、6.81pct、13.54pct和11.57pct，涨跌幅位居申万31个子行业中第5名。
从子版块来看，前期疫情受损较多的板块回调幅度更大。年初至12月30日，跌幅较大的子版块依次为数字媒体（-35.37%）、游戏（-33.45%）、广告营销（-27.84%）、影视院线（-16.21%）、电视广播（-11.44%）和出版（-11.20%），主要系前期在在全年疫情多点散发、宏观经济复苏缓慢等影响下，优质内容供给缺失、用户消费意愿和广告主预算投放不足，导致相应板块受损较大。随着疫情防控优化、消费预期和线下人流回暖，11月初来反弹最大的子版块依次为数字媒体（34.94%）、影视院线（25.00%）、广告营销（17.32%）、出版（14.63%）、电视广播（13.21%）和游戏（11.97%）。
估值水平位于历史低位，疫情防控优化叠加经济复苏预期，明年具备向上修复空间。截至年12月30日，传媒（申万）板块PE（TTM，中值）为34.44倍（年1月1日为32.62倍），位于年以来的后25%分位，相对沪深的比值为1.75倍；PB（MRQ，中值）为2.48倍（年1月1日为2.96倍），位于年以来的后20.51%分位，相对沪深的比值为0.96倍。钟南山院士团队预测，明年3月新冠疫情整体进入平稳状态。我们预计，在防疫政策放开初期，短期或因社会面感染人数上升而出现调整；但随着大众心理预期平缓疫情发展进入平稳期，宏观经济将迎来复苏、企业盈利及居民消费有望逐步修复，明年传媒行业估值具备向上修复空间。
1.3业绩回顾：短期复苏缓慢，三季报业绩承压
疫情影响下短期复苏缓慢，三季度业绩仍然承压。我们以申万传媒（）行业分类为依据，剔除北交所标的流金岁月后，选取申万传媒行业剩余个标的作为研究对象。年前三季度，传媒行业分别实现营收和归母净利润.09亿元和.73亿元，同比增速分别为-5.64%和-27.28%，较年同期增速分别为10.17%和-13.08%。拆分单季度来看，Q3传媒行业分别实现营收和归母净利润.21亿元和71.06亿元，同比增速分别为-3.21%和-33.26%，环比增速分别为3.72%和-42.49%，较年Q3增速分别为3.78%和-47.02%，整体营收和盈利仍未恢复至疫前水平。
盈利能力下滑，商誉规模持续降低，行业发展仍存韧性。年前三季度，传媒行业毛利率和净利率分别为30.56%和8.22%，同比分别减少0.03pct和2.56pct；单Q3毛利率和净利率分别为28.58%和5.96%，同比分别减少1.68pct和2.72pct，环比分别减少2.38pct和4.59pct。现金流方面，年前三季度传媒行业经营活动现金流净额.23亿元，同比增速-1.57%，基本持平于去年同期也显示出了行业发展韧性；单Q3经营活动现金流净额.33亿元，同比增速和环比增速分别为7.12%和-32.56%。截至年Q3末，传媒行业商誉规模为.84亿元，占营收比重20.09%，较年同期降低了15.65pct。
从子版块来看，业绩普遍下滑，出版最为稳健。前三季度，传媒行业的营收同比增速由高到低的子版块依次为出版（4.86%）、游戏（-0.58%）、电视广播（-1.57%）、数字媒体（-11.44%）、营销（-12.44%）和影视院线（-18.55%）；归母净利润同比增速由高到低的子版块依次为出版（-4.38%）、游戏（-27.32%）、数字媒体（-28.14%）、营销（-30.19%）、电视广播（-51.69%）和影视院线（-.11%）。
1.4展望年：把握疫后经济复苏、内容供给修复、政策边际改善等主线
回顾过去两年，传媒行业整体表现不佳，业绩增速放缓、估值受到压制，主要有三方面影响：一是，政策监管密集，行业整顿肃清。围绕平台经济反垄断、网络数据安全、K12教培、游戏、综合文娱等多领域政策密集出台，导致游戏、广告、教育等板块业务发展或业绩增长受损，但行业整体的治理和发展进一步得到规范。二是，宏观经济疲软，疫情多点散发干扰消费复苏。受制于大环境，企业盈利能力下降，广告主调整预算分配，品牌广告投放缩减，营销大盘下滑；线下文娱消费需求低迷，影视院线经营受挫。三是，互联网流量红利见顶，增量逻辑向存量逻辑转变。即由粗放式的用户量增长，转向产品和用户的精细化运营、以及商业模式的深层优化。站在当下，我们观察到以上不利因素均出现了不同程度的利好变化：一是，平台经济定调转向，政策监管趋势边际回暖。3、4月官方定调转向，肯定了互联网赋能实体经济的重要作用，释放促进平台经济健康发展和资本市场平稳运行的信号；12月中央经济工作会议，强调支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。同时，与美国PACOB就中概股审计底稿问题取得实质性进展，中概股退市风险基本解除。二是，防疫政策优化，宏观经济有望逐步复苏，带动企业盈利和居民消费修复。三是，在互联网流量红利见顶趋势下，国内企业纷纷确立出海战略来开辟第二增长曲线；同时，不少平台转变经营战略，将服务好存量用户作为要义，并通过提质减量、降本增效来达到盈利目标，商业模式更加精细化。
综上所述，展望年，我们认为传媒行业有望迎来业绩和估值修复，建议