（报告出品方/作者：上海证券，彭毅、王盼）
1巨子生物：重组胶原蛋白龙头
1.1重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富
巨子生物是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司成立于年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，产品组合中共有项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的8大主要品牌即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷，及85款在研产品。公司利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品。凭借多年来在生物活性成分方面的研发经验以及一体化的商业模式，在胶原蛋白技术和市场上处于行业领先地位。自年起，公司连续3年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，并且是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。
1.2股权结构集中，家族式企业特征明显
股权集中度较高，创始人家族控股超6成。根据公司招股说明书，公司联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过间接持股，合计持有62.02%股权。巨子生物控股股东为JuziHolding,持有公司59.97%股权。JuziHolding作为特殊目的实体，由公司创始人范代娣通过信托间接持有%股权，范博士还通过HealingHolding持有公司0.09%股份。GBEBTHolding作为公司激励股份平台，其投票权委托给范博士，范博士共计持有公司60.06%股权。从股权结构上看，范博士家族持有公司六成以上股份，公司家族式企业特征明显。
创始人家族为研发主力，管理团队行业经验丰富。创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，-年其于美国麻省理工学院国家生物工程中心担任高级访问学者，先后获得国家技术发明奖二等奖、中国专利奖金奖、陕西省最高科学技术奖等荣誉。自年集团创立起，范博士担任若干集团附属公司的董事及总经理，负责技术研发。其配偶严建亚负责集团战略管理、业务运营，女儿严钰博负责集团投融资及投关工作，严建亚胞妹严亚娟深耕生物技术行业30载，负责集团生产及质控。高管团队其他成员均经验丰富，例如叶娟与方娟女士在生物技术行业均拥有20多年经验，段志广先生在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有16年经验。
1.3盈利质量优异，业务扩张迅速
分业务看，专业皮肤护理产品贡献9成营收。年，公司专业皮肤护理产品、功能性食品及其他产品销售额分别为15.03、0.49亿元，收入贡献占比分别为96.82%、3.18%，-年年营收CAGR分别为33%、-31%，其中功能性食品销售下滑主要是公司降低利润率相对较低的饮品及纤维补充剂的销售。分品牌看，年可复美、可丽金两大品牌贡献收入约9成。年，可复美、可丽金品牌销售额分别为8.98、5.26亿元，分别占总销售额的57.83%、33.88%。可复美产品近两年销售额迎来增长，从年的2.90亿元高增至年的8.98亿元，占总销售额比重从年的30.26%快速上升至年的57.83%，取代可丽金成为公司第一大品牌。
整体盈利水平位居行业前列。年，公司毛利率达到87.2%，在可比公司中位居第二，高于行业平均水平，同时公司ROE高达.3%，显著高于平均水平，为可比公司平均水平的近3倍。公司销售费用率为22.3%，低于可比公司平均水平；研发上，年公司研发费用为万元，低于行业平均水平，但是在以胶原蛋白为主的企业中位居第二。
渠道不断优化，盈利能力持续提升。-年巨子生物毛利率分别为83.3%/84.6%/87.2%，自年起整体毛利率稳定提升，主要是产品结构调整，高毛利率的专业皮肤护理产品销售占比上升。另外，年，功能性食品毛利率迅速上升，主要得益于减少了低利润率产品的销售，但由于其占公司业务收入比重较小，因此功能性食品的毛利率上升对公司整体毛利率影响不大。从渠道看，年经销渠道收入8.6亿元，占比超5成，同比基本持平。线上渠道增长迅猛，线上渠道中，DTC线上直销收入5.7亿元，同比增长%；电商直销收入0.7亿元，大幅增长%。线下直销收入0.5亿元，同比增长91%。公司线上渠道毛利率高于线下渠道毛利率，直销毛利率大于经销毛利率。年，电商平台线上直销的毛利率高达95.2%，显著高于其他渠道。-年巨子生物净利润分别为5.75/8.27/8.28亿元，净利润率分别为60.1%/69.4%/53.3%，由于电商、社媒等营销活动等，公司线上营销费用增加，净利率略微下降。
2胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道
2.1胶原应用广泛，生产壁垒较高
胶原在人体内分布广泛，作用众多。胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多的蛋白质，大约占人体中蛋白质的1/4，广泛分布于人体组织中，包括皮肤、韧带、软骨和肌肉等组织和器官上。胶原蛋白作为细胞外基质的主要构成成分，在细胞的增殖、分化和发育方面发挥重要作用。
胶原的特殊三螺旋结构构成其独特性能。胶原蛋白由三条链组成，以紧密的三螺旋结构缠绕在一起。每条链有多个氨基酸长，三种氨基酸的重复序列形成了坚固的结构。每三个氨基酸中有一个是甘氨酸，他可以完美的嵌入在螺旋结构中，链中剩下的空余位置则由脯氨酸和羟脯氨酸填补。脯氨酸在多肽链中形成了一个在典型球状蛋白中难以容纳的扭结。因此形成了胶原蛋白的结构；而羟脯氨酸对胶原蛋白的稳定性至关重要。作为蛋白质的一种，胶原蛋白加热会发生变性，三重螺旋展开并且部分二级结构损失，胶原蛋白变性后不溶于水即形成明胶。胶原类型丰富，功能略有差异。迄今为止，科学家已鉴定出28种不同类型的胶原蛋白，其中人体含有的胶原类型有16种。不同类型的胶原蛋白主要功效有一定差异，I型胶原占骨骼有机物质的90%；II型胶原蛋白是软骨、骨骼和其他类型的结缔组织的一部分；III型胶原蛋白对于伤口愈合有重要作用。
胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白，制备方法各有千秋。动物源胶原主要通过热水提取法、酸提法和酶提法等从动物材料上提取，该方法比较传统，用酸、碱、酶解法处理动物来源的组织，成本相对较低，来源广泛，容易规模化生产。但存在胶原蛋白活性丧失，组织相容性差，有感染动物源性病毒的风险及异源性蛋白的排异反应等缺陷。我国西北大学的范代娣等采用PCR扩增得到数段人胶原蛋白基因片段，接着进行拼接重复，转化大肠杆菌，并通过高密度发酵培养生产人源性胶原蛋白，得到高表达的重组胶原蛋白。重组技术提高了成分的安全性和稳定性，重组胶原蛋白具有低排异反应，可精准定制功能、生产周期短、生产规模大等特点。由于技术不够成熟等原因，目前动物源性胶原蛋白仍然处于主流地位，但重组胶原蛋白相对动物胶原蛋白的优良特性或使其在未来成为行业主流。
重组胶原蛋白有明确分类标准。我国将重组胶原蛋白划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类。重组类胶原蛋白是胶原氨基酸序列片段或功能性氨基酸序列片段的组合，与天然人胶原蛋白的同源性较低。重组人源化胶原蛋白是人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段或功能片段组合，具有良好的水溶性和生物活性。重组人胶原蛋白是具有人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，与人胶原蛋白结构性质几乎完全相同。综合成本和技术条件限制，目前市面上主流的胶原蛋白产品是重组类胶原蛋白和重组人源化胶原蛋白。
2.2胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主流
中国胶原蛋白行业持续高速增长。根据弗若斯特沙利文数据，年中国胶原蛋白产品市场规模达亿元，-年CAGR为31%，预计年中国胶原蛋白产品市场为亿元，-年CAGR为35%。重组胶原蛋白市场或成行业主流。根据弗若斯特沙利文数据，年重组胶原蛋白市场渗透率仅15.9%，年渗透率为37.7%，预计到年重组胶原蛋白市场渗透率将超过动物源胶原蛋白，成为胶原蛋白市场主流。预计在年重组胶原蛋白将达到62.3%的市场渗透率，市场规模也将达到亿元。
2.2.1医用敷料：行业上升期，高需求低集中度
皮肤修护高需求带动胶原蛋白医用敷料市场的高速发展。据弗若斯特沙利文数据，中国医用敷料市场规模从年的67亿元增至年的亿元，年均CAGR为40%，未来预计将从年的亿元进一步增至年的亿元，年均CAGR为23.1%。重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率有望逐渐提高，预计将从年的5.2%增至年的26.1%。市场规模也将从年的72亿元进一步增至年的亿元，年均CAGR为28.8%。医用敷料市场敷尔佳市占率高，行业CR5集中度低。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，年中国前5大医用敷料企业在中国医用敷料市场占26.5%的市场份额，市场集中度较低。敷尔佳在年的医用敷料市场占有率为10.1%，排名第1，相比于年的25.9%，出现明显下滑。巨子生物年的零售额为23亿元，在医用敷料市场排第2，在胶原蛋白医用敷料市场排名第1。我们认为在医用敷料市场快速发展，市场规模不断增长的背景下，行业或将迎来一次洗牌，重塑竞争格局后头部企业市占率不断提高。
细分赛道内竞对较少，控价良好。胶原蛋白敷料三类医疗器械产品少，大部分集中在二类，因此三类胶原蛋白敷料具有一定稀缺性和壁垒性。截至年底，创尔生物、崇山生物的胶原贴敷料，及瑞典墨尼克医疗生产的薄膜敷料（非胶原敷料）为3个稀缺的3类医疗器械敷料。医用敷料赛道目前主要有西安巨子生物、哈尔滨敷尔佳科技、广州创尔生物三家公司，旗下医用敷料产品均获得了不同类型医疗器械认证，主要针对为面部皮炎痤疮、医美术后修复问题。在成份上三家公司具有一定差异，巨子生物采用的是自有专利技术类人胶原蛋白，敷尔佳采用的是透明质酸钠，创尔生物采用的是动物源性胶原蛋白。医用敷料主要产品价格带集中在30-50元/片的区间，厂商之间定价保持一致性。
2.2.2功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步形成
功能性护肤赛道火热，重组胶原蛋白渗透率加速提升。根据弗若斯特沙利文数据，-年，中国功效性护肤品市场规模将由亿元上升至亿元，CAGR为28.61%。其中重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模由年的8亿元上升至年的46亿元，CAGR为52.8%，预计年市场规模将达到亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。高增速下，重组胶原蛋白护肤品市场渗透率也在显著提升，从年的6.3%上升至年的14.9%，预计将在年达到30.5%。
功效性护肤品市场集中度高，行业格局已经初步形成。年中国功效性护肤品市场的零售额规模为亿元，前5大参与者占据67.5%的市场份额。目前中国功效护肤品市场重点企业主要有贝泰妮、欧莱雅中国、巨子生物、华熙生物、上海家化等，贝泰妮主打云南当地特色植物成分为卖点，巨子生物以胶原蛋白为核心成分，华熙生物以透明质酸为基本盘。其中，巨子生物年的零售额为37亿元，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。
2.2.3肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长
胶原蛋白产品获批量少，获批产品先发优势明显。在产品获批数量上，胶原蛋白产品数量偏少。国内获批三类证的胶原蛋白注射针剂仅6款，而透明质酸仅进口三类械批号就有40多款。随着监管审核的加快，已有众多企业布局该赛道，未来市场成长空间广阔。中国目前审批通过的6款胶原蛋白制剂为中国台湾双美的“肤柔美”“肤丽美”“肤力原”，荷兰汉福生物的“爱贝芙”，长春博泰的“弗缦”和锦波生物的“薇旖美”。其中，中国台湾双美凭借着独特的原材料和技术一直作为胶原蛋白针剂的行业标杆。截至年2月，双美胶原蛋白临床使用量达到万支，是国内销量领先的胶原蛋白产品。透明质酸现阶段占主导地位，胶原小众但增长迅速。胶原蛋白应用于中胚层疗法，采用超微渗透技术，定位、定层、定量的把含有多种营养成分，高浓度的皮肤营养成份，直接透过表皮输送到皮下深层组织，让皮肤在日常保养的同时，定时、定期地给予一定的具有药妆成份的营养补充，从而达到美容抗衰老的目的；也可用作填充剂，将胶原蛋白直接注射到真皮组织中，同时诱导自体胶原再生。随着重组胶原蛋白的价格逐渐降低和适应皮肤的生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获得更大的市场份额。据沙利文数据，中国肌肤焕活应用市场规模从年的亿元增至年的亿元，CAGR19.7%。年重组胶原蛋白尚未用于肌肤焕活应用，但未来其渗透率预计将从年的4.8%增至年的9.7%，重组胶原蛋白应用市场规模将突破百亿，达到亿元。
2.3人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主
人参皂苷种类丰富，稀有皂苷功效显著。近代药理学研究发现，人参中起到主要功效的成分是人参皂苷，种类达60多种，不同皂苷发挥的作用也不尽相同，目前国内外研究最多、应用最广泛的人参皂苷为稀有人参皂苷Rh2和Rg3。这两种皂苷都属于人参中含量比较少的，但是其活性却比普通皂苷要强很多，而且具有一些普通皂苷所没有的功效。
人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额从年的4.06亿元增至年的6.45亿元，复合年增长率为12.3%。根据弗若斯特沙利文数据，随着消费者对健康意识的增强和对人参皂苷研究的深入，稀有人参皂苷功能性食品市场预计将以更高的复合年增长率16.1%进一步增至年的15.61亿元。
2.4监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展
行业政策标准密集出台，推动产业合规发展。胶原蛋白行业快速发展下相关监管政策逐渐跟进，相关规定正在不断完善细化。年，《国家医疗器械分类目录》将用于医疗领域的胶原蛋白纳入III类医疗器械管理中。年后，胶原蛋白行业的高速发展和众多竞对入局也促使行业相关标准规范密集出台，涉及重组胶原蛋白命名、分类、国家标准等。年1月13日，重组胶原蛋白行业标准出台，将有助于行业内企业生产者经营规范化。7月13日，年医疗器械分类界定结果汇总出台，其中对于重组III型胶原蛋白建议按照三类医疗器械进行管理，重组胶原迎来强监管时代。密集出台的相关政策建立了胶原蛋白行业的准入门槛，为研发实力、产品实力强的优质企业提供保护，从而能够有效引导胶原蛋白产业规范发展。
2.5国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主
目前海外胶原蛋白公司包括罗赛洛、Gelita、NIPPI等，无动物源性胶原蛋白正在兴起，Geltor成立于年，公司通过精准发酵来制造功能性蛋白质产品，公司已宣布其针对食品和营养市场的PrimaColl“无动物”纯素胶原蛋白首次商业规模生产，首批该成分产品可能会在23年成功上市。20年4月，其推出一款弹性蛋白护肤成分Elastapure，这款新成分是第一款为外用护肤设计的人类弹性蛋白，不同于此前市场上动物源的弹性蛋白，其开发基于%植物发酵技术，以达到高纯度和高生物相容性。
胶原蛋白应用市场发展与区域经济密切相关，胶原蛋白行业增速高于全球经济增速。以美国、欧洲为主的发达国家胶原蛋白行业起步早应用广，处于行业的第一梯队，以中国、印度为代表的金砖国家构成第二梯队。美国、日本等国已将胶原蛋白应用于医疗、乳品、饮料、膳食补充剂、营养品、护肤品等多个领域，随着国内市场应用场景不断丰富，我国胶原蛋白终端市场规模也将持续扩大。据GrandViewResearch数据，年全球胶原蛋白市场规模达到.56亿美元，预计年将达到.22亿美元，-年年均CAGR将达到5.42%，市场规模稳定增长。其中天然胶原规模不断扩大，年全球天然胶原产量规模达到3.2万吨，预计年将达到4.4万吨，年均CAGR预计为4.75%。
医疗保健为海外胶原蛋白的主要应用领域。海外胶原蛋白市场主要应用于食品饮料、医疗保健和化妆品领域，其中医疗保健占据主导地位。骨相关治疗：由于胶原蛋白有利于促进骨骼发育，其作为骨空隙填充剂在医疗保健领域越来越受欢迎，在骨修复治疗中对携带蛋白质的胶原蛋白海绵需求不断增加，预计将推动细分市场的增长。功能食品和膳食补充：水解胶原可作为功能性食品直接食用，如咀嚼片、运动员所需蛋白质粉和肠内营养制剂等。北美和欧洲对膳食补充剂和功能性食品饮料的需求不断增加，将推动胶原蛋白在食品和饮料领域的高增长。化妆品成分：研究表明，胶原蛋白在肌肤护理抗衰领域中担任着重要角色，作为一种化妆品成分备受