“比起婚姻，我更相信玻尿酸,因为它每次都会有效。”美剧《欲望都市》女主角的一句话，正在成为越来越多中国都市女性的写照。在商场、健身房，或者与好友的聚会中，讨论注射哪款玻尿酸产品的声音会不时传来。
注：玻尿酸即透明质酸，是一种由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖，广泛存在于人体的眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，并随着年龄增长体内含量逐渐减少。透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解及生物相容性等物理生物特性，在医疗、化妆品和功能性食品领域有着广泛的应用。透明质酸原本就存在于皮肤内,能够帮助皮肤从体内及皮肤表层吸得水分，还能增强皮肤长时间的保水能力。当透明质酸吸收水分后，使得弹力纤维及胶原蛋白处在充满湿润的环境中，皮肤因此具有了弹性。但是，皮肤的透明质酸从25岁以后就开始流失，30岁时只剩下幼年期65%、60岁时只剩下25%，皮肤的水分也会跟着透明质酸而散失，失去弹性与光泽，长久下来便出现皱纹的老化现象。
玻尿酸即透明质酸，可以达到保湿嫩肤和除皱的效果，是很多明星的驻颜法宝。在很多整形手术中，基础填充物同样也是玻尿酸。但恐怕很少有人知道，中国一度供应了全球85%以上的玻尿酸原料，是名副其实的玻尿酸大国。更少有人知道它的暴利——1支国产玻尿酸的价格大概在-元之间，但它的成本只有30元！
说起玻尿酸，绕不开的华熙生物，玻尿酸是华熙生物这家公司的标签，华熙生物是世界最大的玻尿酸生产及销售企业，年收购东辰生物后，全球销量占比43%。
根据研究机构FrostSullivan的报告，年全球透明质酸原料市场销量达到吨，-年复合增长率为14.4%。预计未来五年，全球透明质酸原料市场将保持14.9%的高复合增长率，在年销量可增长至1,吨。
来自华熙生物年年报
华熙生物的业务模式
说起华熙生物，第一印象就是“做玻尿酸的”或者“做医美的”，我曾经参加一个价值投资的直播，主播聊起了医药行业的投资逻辑，提问环节，我提问一个问题“怎么看华熙生物这种公司？”，主播直接回答“医美行业，做玻尿酸的，没什么好谈的”。是这样吗？
个人整理自上市公司年报
年及之前公司的透明质酸原料业务占比最高，在原料端业务站稳脚跟后，开始向透明质酸原料下游拓展更大市场份额的业务。年开始，功能性护肤品收入占比超过50%，首次超过了HA原料业务收入。而被很多人认为的“医美行业”就是医疗终端产品（注射用修饰透明质酸钠凝胶等），其实年业务营收占比只有14%左右，这么看来说华熙生物是医美股，就有点不准确了！
显然，华熙生物布局关于透明质酸的全产业链，从上游向下游延伸，拓宽收入来源。目前，最大的业务是ToC的功能性护肤品，而不是多数投资者主观印象的“医美股”。
华熙生物业务由三块构成，分别为B2B、B2B2C和B2C。原料端作为深度，药械端作为高度，功能性护肤品端作为广度，三驾马车协同发展。年1月国家卫生健康委批准由华熙生物申报的透明质酸钠（HA）为新食品原料，HA作为食品的成分添加在境外已有广泛应用，多用于功能性食品、尤其是口服美容类产品。本次HA作为新食品原料获批，打开了国内功能性食品的崭新空间。华熙生物年业务说明会上李燕董事长讲到：华熙生物业务模式也正式升级为生物活性物原料、医疗终端、功能性护肤品及功能性食品的"四轮驱动"模式。
华熙生物的生产和销售模式
资料来源于北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝
净利率大幅下滑的问题
但年的华熙生物的年报有点令人大跌眼镜！公司实现营业收入49.48亿元，同比增幅87.93%；实现归属于上市公司股东的净利润7.82亿元，同比仅仅增长21.13%；增收不增利的情况令人咂舌。
华熙生物自年上市至今，由31.0%下降至15.7%，净利率已经腰斩了。这究竟是什么原因？
个人整理数据自年报
另外从毛利率看，华熙生物上市以来，毛利润变化不是很大，一直维持在80%左右。
利润=营收-成本-费用，营收增速很快，毛利润变化不大说明成本影响不大，最重要的因素就是费用了。
费用的角度看华熙生物：
年华熙生物年报
看年营业成本披露发现，营业成本增长、费用率增长和研发费用同比年增长均大幅超过营收增长。
个人整理数据自公司年报
结合上市以来的费用占比，很明显，华熙生物净利润率下降的原因是销售费用营收占比的大幅飙升，变化幅度巨大。
报告期内，公司销售费用为人民币,.46万元，较年增长.62%。销售费用的变化主要系报告期内为满足公司销售业务扩展需要，销售人员增加导致职工薪酬增长，同时销售收入大幅提升，功能性护肤品业绩增长迅速，销售人员业绩奖励增加。为持续挖掘终端产品线上销售渠道，保持店铺及产品的曝光度和获客量的持续增长，公司增加天猫、抖音等各电商平台的推广投入的同时，通过新媒体营销方式（如直播、短视频、搜索引擎、社交媒体等）推广公司产品及品牌，从而线上推广服务费用大幅增加。与线上推广活动呼应，公司通过与分众传媒等媒体公司合作、参加展会、举办活动等线下推广形式，宣传品牌理念和形象，打造国民品牌，导致广告宣传费、市场开拓费增加。
年公司年报
可以看出销售费用最大的部分是线上推广服务，主要是功能性护肤品的推广，护肤品行业销售费用较高，参考贝太妮、珀莱雅、丸美股份的销售费用率这应该是行业特征。
个人整理数据自年报
在年业绩交流会和年报提到
“在品牌建设期，为了提高品牌知名度，积累用户基础，战略性投入会加大，销售费用率出现上升趋势。当品牌成熟后，销售费用率会逐步下降。华熙生物旗下的品牌，基本都有三年的品牌建设基础期，三年之后的下一步，进入良性发展后，收入、利润增长基本会同频。年是润百颜的品牌建设元年，年是夸迪的品牌建设元年，年是BM肌活和米蓓尔的品牌建设元年。”
这么看来华熙生物年大规模的销售成本是品牌建设，由此预计，年的销售费用会继续飙升。
但，年，华熙生物不仅销售费用明显快于收入增长，连营业成本、研发费用和管理费用均维持了高速增长。
管理费用的变化主要系管理人员增加，导致职工薪酬增加；公司本年实施股权激励计划，股权激励费用增加；公司规模增长，办公及会议费、服务费、招待费等日常运营费用增加。
研发费用的变化主要系本期研发项目数量达个，较同期增长94.31%，其次，研发人员数量同比增加人，增幅51.46%。同时，研发人员人均薪酬也出现34.75%的增幅。此外，公司继续拓展与医院的合作，本期委外研发及合作研发费用同比增长.45%。
透过销售费用、管理费用、研发费用的变化说明公司在处于急速扩张中。
营业成本的上升.72%也是远超过营收增速8.93%，经还原数据年的医药制造运费,,.78被扣除营业成本后计算毛利润80.65%，同比年81.4%基本变化不大，说明年毛利率“下降”是新会计准则（运费调整至营业成本核算）的原因。
华熙生物年年报
总结一下，华熙生物的利润率下降有以下几个方面原因，①销售费用的大幅增加，主要是ToC业务（功能性护肤品）的销售费用增加。而且随着公司在这方面加大投入且更多的产品处于品牌建设期，预计未来几年销售费用还会提升。②公司扩张导致的研发费用、管理费用增加。③根据《企业会计准则14号——收入（修订）》自年起将运费调整至营业成本核算。所以，营业成本的上升超过营收上升，毛利率下降。还原数据后毛利率和年差别不是很大。
原料业务方面的竞争优势分析
进入壁垒、成本端的供给侧竞争优势、规模经济效应角度分析：
华熙生物的原料药业务分三部分，医药级、化妆品级、食品级HA（透明质酸钠）原料制备难度（获得生产资格证的难度和技术要求）和利润空间均依次降低。HA医药级原料生产销售需要取得对应国家的注册资质，且纯度要求最高。华熙生物的HA原料收入以医药级和化妆品级为主，有较高技术壁垒。
透明质酸原料业务整体情况
华熙生物是世界最大的玻尿酸生产及销售企业，年收购东辰生物后，全球销量占比43%。
中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的86%。全球透明质酸原料销量排名前五的企业均为中国企业，其中华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，年销量占比约为36.0%。海外企业包括日本Kewpie、捷克Contipro、法国Soliance、韩国Bioland、德国Evonik、日本资生堂等，以及专注于医药级透明质酸原料生产的法国HTL、美国Lifecore等公司。
透明质酸产品基于不同质量标准具有不同的产品特性，公司可生产出医药级、外用级、食品级等多种规格的透明质酸原料产品以及其他生物活性物质产品，原料产品规格已达余种，产品线布局、国际范围内的产品注册相较同行业公司更为全面。公司的医药级透明质酸原料产品在全球范围内具有较强的竞争优势，全球范围内取得了28项注册及备案。
整体上，中国透明质酸行业的市场均价在走低，说明供需的变化和竞争的加剧。
资料来源：弗若斯特沙利文，华经产业研究院整理
根据研究机构FrostSullivan的分析，中国透明质酸原料生产企业基于规模化成本优势，出口价格低于境外公司同等产品。同行业公司与本公司在原料产品的单价方面的差别如下：
来自华熙生物招股说明书
准入壁垒
医药级原料对生产技术、质量控制的要求更高，各国对于医药级原料的市场准入均具有严格的标准。华熙生物医药级产品在国内取得7项注册备案资质（同时拥有药用辅料和原料药批准文号），国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质21项，具有全球注册资质全面的独特优势。更多的注册资质可以为公司带来更多的销售市场，属于一种进入壁垒的竞争优势。
来自华熙生物招股说明书
技术角度看供给侧竞争优势
华熙生物的核心技术是微生物发酵技术平台两项核心及技术：微生物发酵法生产透明质酸技术和微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸。
透明质酸酶的制备技术包括动物组织提取法和微生物发酵法。动物组织提取法存在原材料来源有限、价格昂贵、产量低，只限于基础研究和临床应用，无法应用到低分子量及寡聚透明质酸的工业化生产中。尽管可产透明质酸酶的微生物很多，但酶活大都较低，远未达到工业化应用的要求。微生物发酵法生产透明质酸技术使得透明质酸发酵产率达到10-13g/L，远高于文献报道的行业最优水平的6-7g/L，显然，给公司带来成本优势。先进的技术属于典型的供给侧的竞争优势。
酶切法规模化生产低分子量透明质酸技术。①酶切降解生产的产品结构更加完整②酶切降解生产的产品纯度更高，③酶切降解效率更高采用传统化学降解法生产寡聚透明质酸的降解时间通常为12-15天，采用公司酶切法的降解时间为5-6小时，④酶切降解生产的产品具有高透皮吸收率意大利第三方检测机构对公司寡聚透明质酸产品的检测结果显示，8小时后全层皮（表皮+真皮）的透皮吸收率可达60.7%，24小时可达69.5%，证明公司酶切法生产的寡聚透明质酸具有良好的透皮吸收性。
来自华熙生物招股说明书
酶切法规模化技术能在以上4个方面提升产品，特别是纯度，而医药级透明质酸的原料对纯度要求比较高。显然技术能使公司的产品提升竞争力，属于供给侧的竞争优势。
透过以上信息，基本能看到，①医药级透明质酸利润率最高，目前存在法国HTL、美国Lifecore等11家公司作为竞争对手，对纯度要求比较高，说明存在技术方面的壁垒，技术壁垒可能没有想象中的高；同时医药级的产品有注册备案资质的准入，存在准入的壁垒；生产方面，有符合美国cGMP、中国GMP、ICHQ7的标准要求，说明生产也存在壁垒。②基于微生物发酵法生产透明质酸技术，华熙生物的医药级透明质酸出口价格低于境外公司同等产品，华熙生物的生物发酵法存在成本端的竞争优势。③华熙生物的医药级透明质酸的原料市场占比最大，单位产品原料研发费用更低，说明具备规模经济优势。如下：
个人整理自华熙生物年年报
化妆品级的透明质酸利润率次之，我侧面（通过华熙生物的上游注射器供应商）了解到雅诗兰黛、欧莱雅等国际大牌化妆品的HA原料也是华熙生物提供。化妆品级有一定门槛，中高端化妆品级原料对产品杂质含量有一定要求，大企业对供应商选取也有一定粘性，加上华熙生物的成本优势，具备锁定客户的竞争优势。化妆品级的透明质酸同样具备规模经济优势，这两点是化妆品级的透明质酸的竞争优势。
食品级的透明质酸利润相对比较低，国内的竞争对手也有昊海生科、安华生物等等，目前能看到的竞争优势是成本和规模经济优势。华熙生物收购山东福瑞达在提升产能。
医疗终端业务方面的竞争优势分析
进入壁垒、成本端的供给侧竞争优势、规模经济效应角度分析：
透明质酸医疗终端产品涉及骨科、眼科、整形外科、普外科等多个领域，属于知识、技术密集的多学科交叉产业。透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品，主要分成医美和医药两类。华熙生物年开始布局医疗终端业务，年医疗终端产品实现营收7亿元，同比增长21.54%，在公司总营收中占比为14.15%。
公司医疗终端业务以医美类为主，年公司皮肤类医疗产品/骨科注射液实现营收4.35/0.9亿元，在医疗终端业务收入中占比分别为75.5%/15.6%；增速方面，皮肤类医疗产品年同比增速达到9.7%，骨科注射液年同比增速达到10.4%。
来自开源证券
公司的主要产品以皮肤类产品为主，进一步进行分产品分析。
医疗终端之医药
医药类包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品。公司作为瑞士RegenLab公司在中国唯一的总经销商，年继续开展“富血小板血浆制备用套装”（PRP)产品在国内骨科、运动医学科、整形外科以及疼痛科等多科室的推广与销售。
来自开源证券
来自华熙生物招股说明书
同样能看到，昊海生科也有针对膝关节、骨关节的玻璃酸钠注射液产品，玻璃酸钠注射液属于药品（西药），已纳入《医保药品目录》，药品分类为“其他肌肉-骨骼系统疾病用药”。我同样查到其他厂家同类产品有很多。同时，集采的话对于纳入医保的药品会限定价格。例如：公司骨科产品——玻璃酸钠注射液（海力达）作为医保乙类处方药，医院药品阳光采购平台招标采购，定价范围在-元。
医疗终端之医美
来自爱美客的年报：行业特征：
医疗美容主要是通过手术、医疗器械、药物及其他医疗技术来改变外观或改善生理机能的所有医学治疗。医疗美容行业兼具医疗与消费的双重属性。
爱美客年年报行业分析：在审美认知、求美实践的全球化与本土化同时进行的背景下，中国的求美者有着独特的消费趋势和特点。近年来，受国内公司研发能力快速发展的推动，行业中游出现了国内产品替代进口产品，市场份额逐渐增加的趋势。
近年来，随着我国经济的快速发展，综合国力显著增强。年，我国人均GDP突破1万美元，跨入中等偏上收入国家行列，人民对美好生活的向往、对生活品质和对美的追求与日俱增，消费结构迎来新的变化。受益于人均可支配收入的增长、医疗技术的发展成熟、人口结构性变化，以及日益提升的医疗美容服务的社会接受度，中国医疗美容行业近年来快速发展。据弗若斯特沙利文研究报告统计，中国医疗美容市场的增长率远高于全球市场，中国医疗美容市场拥有巨大的消费基数，也是全球增速最快、未来增长潜力巨大的市场。-年中国市场年复合增长率高达18.9%，比相应时期的全球市场增速超过8.5倍，逐渐步入黄金发展期。医疗美容市场在中国呈现蓬勃发展，不仅是地方、社会、经济形势转变的结果，也是文化、审美意识形态、医疗美容技术全球化的产物。同时，与美国、巴西、韩国等国家相比，中国医疗美容市场渗透率还远远偏低，在未来相当长的时间内，医疗美容行业还将持续快速发展。
医美市场规模
年，整个非手术类医美市场规模，医美产品的出厂份额中，玻尿酸和水光（成分以非交联玻尿酸为主）合计约56亿元。
数据来源：弘则研究北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝整理
数据来源：弘则研究北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝整理
目前我国医美渗透率较日本等国家仍有一定提升空间，玻尿酸产品的市场规模还有增长潜力。并且，随着我国假货和水货等的比例不断降低，正规产品的市场份额会不断增加。年玻尿酸市场正品、水货和假货市场销量分别占比约25%、25%、50%。
北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝
在医美整个产业链上，产品公司的毛利率最高，且存在较高的进入门槛。需要申请相应的注册证，特别是破皮的玻尿酸注射剂需要三类医疗器械注册证，在审批时主要考量时间、费用、通过的可能性。生产前需拿到NMPA审批的三类医疗器械注册证，耗时3年半起，进口品牌需4年以上，费用在几百万到万左右。医美行业更新换代较快，3~5年为一个周期。
资料来源：弘则研究来自北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝完成整理
医美市场规模这部分资料来源于北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝
中国医疗美容价值链由上游的原料供应商、中游的产品制造商及下游的服务提供商组成。
医美看，华熙生物处于产业链的中游，“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶于年获批上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，但随后这些年包括此产品均没有成为爆款产品，反而随着后来其他企业的发力，华熙生物已明显失去先发优势；为什么这样说呢？
1、竞争格局上看，占据市场份额的韩国LG（华东医药代理的伊婉）占据市场第一的份额，但近年份额逐渐下滑，年，除了韩国LG和美国Allergan的市占率相对较高，其他差距不大。爱美客推出的嗨体熊猫针（去颈纹）单品销量大幅增长，带动整体市占率提升。
数据来源：弘则研究北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝完成整理
2、从价格上看，华熙生物的医美产品也不具备价格优势，市场占有率方面，也被爱美客超越。公司产品主打大众价格带，比如：塑形类：我们对市场主流透明质酸类医美产品进行梳理，海外品牌主要布局高端价格带，如乔雅登极致等，价格处于元/ml-元/ml之间；公司产品主要切入大众医美赛道，其中润百颜产品价格在元-0元/ml之间，润致定位高于润百颜，价格在元-4元/ml之间。华熙生物医美产品较为丰富，可以有效满足消费者不同轻医美需求，公司与海外产品实行差异化定位错位竞争。
来自北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝
参照上表，同时看到医美市场还是一个竞争激烈的市场，尽管这个行业利润率很高。
从市场占有率和生产成本上看
简单统计了年华熙生物和医疗终端产品和爱美客年的溶液类和注射类产品，华熙生物的成本含眼科和骨科医疗产品，由于统计的口径不一样，只能简单销量和成本对比一下：
个人统计自公司年报
发现彼此的成本接近，华熙生物略低，不存在成本带来的显著的成本端竞争优势。华熙生物的生产成本略低，而且，对于毛利润超高的医美终端产品来看，成本也不是最主要的因素，决定利润的是对下游价格的价格和销量。
从技术角度分析
交联技术是透明质酸填充塑型效果和持久度差异的关键。自然状态下，透明质酸分子链是分散游离液态，容易被吸收降解，而交联剂可有效实现透明质酸在人体内维持长时间固态形状，从而达到支撑塑型效果。自6年开始梯度3D交联技术的研究，逐步攻克三大技术难题（定向交联、有效交联、交联度精确控制），年推出依托交联技术生产的“润百颜”注射用透明质酸钠凝胶并获CFDA批准上市（首款国产产品）；年公司含利多卡因的注射用透明质酸钠凝胶通过CFDA认证；年推出国内首款单相含麻透明质酸填充剂；年3月纠正额部皱纹的注射用修饰透明质酸凝胶获批。产品线丰富。公司现有Ⅲ类医疗器械批文覆盖多功效、多价格带产品。
华熙生物的梯度3D交联技术，公司运用梯度3D交联技术生产多种类型的生物医用材料，通过交联技术及其他分子修饰技术丰富了产品的物理学、生物学特性。
来自北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝
来自北大价值投资课程·华熙生物研究报告_叶贝
目前看，每个品牌都有自己的独特的交联技术，目前关于位移和吸水性等指标无法详细测量，需要有大量的市场验证。就是说关于华熙生物的交联技术无法构成显而易见的竞争优势，这一点值得后续