（报告出品方/作者：浙商国际，王卉）
1.高速崛起的科技新贵已是行业巨头
小米集团是一家以手机、智能硬件和AIoT平台为核心的互联网公司。公司以其智能手机为核心，不断扩张至各类智能硬件，包括平板电脑、笔记本电脑、智能手环和各类家用电器等，打造起了小米AIoT物联网平台生态。
小米自年4月正式成立以来，公司实现了惊人的高速成长，成立第三年智能手机份额已进入国内前三；第七年营收已超千亿元，并成为全球最大智能硬件IoT平台；第八年成为荣登世界强最年轻的企业，并连续3年上榜，排名不断攀升。年第二季度公司全球智能手机销量超越苹果，首次晋升全球第二，全球市占率高达17%。
1.1.公司上半年增长强劲，Q3业绩受制于上游供应短缺
截至年上半年，受益于智能手机出货量的大幅增长（+78%YoY）和稳重有进的整体毛利率水平（+3pptsYoY），小米集团21H1整体业绩增长强劲。公司21H1实现总营收亿元（+59.5%YoY），期间利润总额亿元（+.3%YoY），经调整净利润亿元（+.4%YoY)。同期21Q2总营收、期间利润和经调整净利润均创单季度历史新高，分别达到亿元（+64.0%YoY）、83亿元（+83.9%YoY）和63亿元（+87.4%YoY）。
而Q3小米实现单季营收亿元（+8%YoY），同比增速有所下滑。Q3营收增速的下滑主要受制于上游核心零部件的供应紧张导致的手机和智能硬件出货量承压。Q3智能手机出货量仅为万台，较去年同期出货量萎缩（-5.8%YoY）。但公司整体毛利率（18.3%）超预期，调整后净利润达到52亿元（+25%YoY）。
1.2.小米集团产品与业务多元，“铁人三项”协同成长
小米集团通过自有业务和投资布局，实现了产品与业务多元化。截至21H1公司已投资旗下的生态链公司超家，已建成全球最大消费类AIoT物联网平台，结合智能手机和互联网服务业务，编织起了多元的产品业务结构。
硬件生态端从核心的智能手机出发，产品延伸辐射到手机周边产品（包括耳机、移动电源、路由器和音响等等），接着进一步涉及到各类智能硬件（包括净水器、电饭煲、平衡车和空气净化器等等），最后甚至延伸至各类生活耗材（包括毛巾、牙刷、饰品和服饰等等）。
互联网端的产品生态则主要是以搭载在小米手机及各类硬件上的MIUI操作系统为入口，将公司的产品和业务拓展至广告、游戏和金融科技等各类互联网增值业务。另外也包括独立于MIUI体系之外的电商平台等。
通过梳理整合小米的业务条线，我们可以将其分为三大类：1）由智能手机为核心的硬件生态；2）以MIUI为核心的互联网服务；3）以小米商城小米之家为代表的线上线下相结合的新零售。
这三大类也被公司定义为“铁人三项”商业模式：以极具性价比的硬件设备来获客引流，将流量引导至小米的互联网服务；互联网服务则通过向硬件用户提供各类互联网增值服务进行流量变现；新零售则扮演着引流效率催化剂的角色，通过线上线下零售渠道的发展，实现用户流量的开发与留存。
“铁人三项”硬件生态引流互联网服务变现的商业模式我们从公司的盈利结构中也得以窥见。Q3小米的总收入结构中智能手机和loT与生活消费产品的收入合计占比达到了88%，而毛利合计仅占到了公司总毛利水平的60%；而反观互联网服务的收入仅占总收入的9%，却贡献了公司近38%的毛利。这样的盈利结构直观反映出了公司在硬件业务上较低的毛利率水平，这也符合小米一直以来的性价比路线和硬件业务综合净利润率不超过5%的承诺，以价换量获取用户流量。
小米将自身定位为一家互联网公司而非硬件公司，以硬件生态引流的方式相较普通互联网企业效率极高。在互联网流量资源宝贵、获客成本攀升的当下，通过性价比硬件生态吸引流量不仅在引流的同时获取了利润，同时完整的硬件生态还大大加强了用户粘性。
但小米并不止步于性价比，在占领注重性价比和价格敏感的目标客群之后，为了扩大目标客群市场和提升小米的品牌定位，公司开启了自己的高端化之路。
年公司宣布将红米Redmi系列手机作为全新品牌独立出来，延续过往的性价比战略，主打千元机市场，“极致性价比”的品牌标签深入人心；而小米品牌则定位中高端，主打元至元以上价格区间，并通过各个不同的系列去定位不同客户群体扩大市场规模，实现整体的高端化和差异化。例如定位高端的Mix系列、定位年轻女性的Civi系列和定位游戏手机的G系列等等。
其中，年下半年发布的Civi系列截至Q3的小米新用户占比达到60%以上，女性用户占比超过一半，很好的渗透到了偏好时尚的客群中；游戏手机则通过覆盖对应人群，为互联网业务作出贡献，其用户的游戏收入是同价位段手机的3到4倍。
小米高端化战略稳步推进，年前三季度，小米在内地定价元以及上和境外定价在欧元及以上的智能手机在全球出货量近万台，占总全球出货量的比重超过12%。除了在国内，小米同时也在推进境外市场的高端化，Q3小米在境外欧元及以上价位的智能手机出货量同比增长超%。受益于高端手机出货量占比的提升，公司智能手机平均销售价格（ASP）近两年已站稳以上水平。
1.3.小米正式进军智能电动汽车行业
小米的业务延伸并不止步于当下，今年3月小米集团发布公告，宣布小米智能汽车业务正式立项，正式进军电动汽车行业。并拟成立一家全资子公司，由雷军担任智能汽车业务的CEO。首期投资为亿元人民币，未来10年预计投资额达到亿元。今年9月，小米汽车正式注册，注资资本为亿，雷军为法定代表人，首个汽车制造工厂落户北京亦庄。公司于10月的投资者日上表示，电动汽车业务各项进程都远超预期，预计小米汽车将于年上半年正式量产。
1.3.1.为何要进军电动汽车行业
关于为何小米要进军电动汽车行业，我们认为可以从两方面去解释：1）寻找公司未来新的业务增长点；2）发挥自身优势，完善业务生态体系。
寻找公司未来新的业务增长点
全球智能手机市场已进入存量博弈，智能电动汽车行业则处于爆发期。根据IDC数据，全球智能手机出货量自年达到高点后连续4年录得负增长，在多个新兴市场强劲复苏的带动下，年出货量有所反弹（+4.8%YoY），预计未来两年的复合年增长率仅为3%-4%左右。
但智能电动汽车行业则是另外一副光景，在经历过年和年汽车行业的颓势后，新能源汽车行业在今年迎来爆发。根据中汽协的统计，中国新能源汽车销量超过万辆，同比增长超过%，远超行业预期。并且这个成绩还是在今年汽车行业普遍“缺芯”的情况下完成的。此外，年中国新能源汽车市场渗透率为13.4%，而根据国务院发布的《新能源汽车产业规划-》，到年我国新能源车销量渗透率至少要达到20%以上，待挖掘的市场空间巨大。
此外，我们将智能手机和新能源汽车的市场规模相比较，可以发现两者市场量级上的差异更加明显。根据Gartner测算，年中国汽车及汽车后市场规模是手机市场的10倍左右。智能电动汽车业务有望在未来成为公司新的业绩增长点。
发挥自身优势，完善业务生态体系
电动汽车智能化的浪潮下，汽车行业正从机械产业转型成信息产业和消费电子行业，整车物料清单一半以上是电子件，且这一比例会越来越高，研发成本未来也将集中在电子件方面。小米作为全球智能手机与IoT智能硬件龙头，无论是在软硬件生态和供应链资源，还是在销售渠道都有其先天优势。
小米以“1+4+X”的IoT品类战略为方针，已建成全球最大智能硬件IoT平台。“1+4+X”中“1”为手机、“4”为电视、智能音箱、路由器和笔记本、“X”则是由生态链企业和合作企业来提供的各类IoT产品。智能电动汽车作为单价值最高的智能单品，有望成为IoT战略中新的重要组成部分，实现与其他智能硬件的生态协同，发挥出小米庞大的生态用户资源优势。
智能手机与智能汽车在通信、软件和架构方面都有一定的重合，有利于小米发挥其多年来积累的智能软硬件优势。软件方面例如小爱同学进入汽车人机交互系统、MIUI的车载服务等等，硬件方面则可以发挥小米多年深耕智能硬件的供应链管理优势，包括代工企业、芯片厂商等供应商资源。考虑到当前人才市场上汽车软件技术人员的紧俏，小米手机部与汽车团队也在进行着定期的技术交流，甚至直接向汽车团队输出软件技术人才。
而小米的销售渠道优势则将是其智能电动汽车业务发展的重要保障，小米之家将成为用户体验小米汽车的重要场景，承担起小米汽车销售和服务的重要角色。截至年10月，小米之家的门店数量已达1万家（年底仅为家），覆盖了95%的城市，80%的县城和4%的乡镇，并且计划未来3年目标达到3万家。值得一提的是，未来小米之家除了在数量上会迅速铺开，其高坪效也是远超国内同业。
消费者对于小米进军智能电动汽车行业的认可也是未来业务发展的基本盘。在正式宣布造车之前，小米在微博发起了投票调查，参与投票的用户中近87%表示有购买意愿。
2.以“手机×AIoT”为核心战略，打造生态护城河
2.1.“手机×AIoT”是小米的战略高地
我们在上文中有提到小米的“铁人三项”模式中，硬件业务被作为公司获客引流的主要方式。小米承诺硬件业务综合净利润率不超过5%，虽然相较传统硬件企业的硬件盈利水平偏低，但是以公司自身定位互联网企业的角度来讲，这样的战略却有着独到的优势。
当下中国互联网用户已进入存量竞争时代，互联网企业的获客成本逐年递增。以国内竞争激烈的电商行业为例，可以看到近年来网购用户的渗透率逐渐见顶，网购用户数量增长承压，再加之行业新进者越来越多，导致了各大互联网电商平台的获客成本逐年增加。而小米的模式则另辟蹊径，依靠其极具性价比的硬件不仅吸引了大量用户流量，还做到了“负”的获客成本，并接下来通过其“1+4+X”的硬件生态大大提高了用户粘性。“手机×AIoT”作为小米硬件生态战略，将是下一个十年小米的核心战略，其重要程度相当于