（报告出品方/作者：华泰证券，朱珺，吴晓宇，王星云）
虚拟现实+融合媒体
国外重度游戏领先，国内发力轻度内容
据工信部虚拟现实计划，虚拟现实+融合媒体指以虚拟现实技术助力新闻报道、体育赛事、影视动画、游戏社交、短视频等融合媒体内容制作领域，推动广播级高品质、大众化低门槛虚拟现实数字内容同步发展，以虚拟现实技术助力广播电视及网络视听业态更新，支持建设虚拟现实音视频专区与影院，探索基于虚拟化身等新形式的互动社交新业态。我们认为虚拟现实+融合媒体主要包括VR/AR+游戏与VR/AR影视两大场景，从内容丰富程度上看，国内与海外仍然有较大的差距。
从数量上看，Steam是目前最大的VR内容聚集地，截至年11月，Steam平台支持VR的存量内容数量达7,款。Quest平台更加精品化，对内容的审核较严格，一般不会上线相同类型的应用，因此应用数量较少且增速较低，年11月VR存量内容仅款。AppLabs作为Quest测试平台，应用数量较快提升，11月VR存量内容达1,款。国内的主流平台包括PICOStore与奇遇VR，存量内容分别为/款，数量上相较海外平台仍有较大差距。
Quest的应用生态较完善，国内平台加速迭代。虽然Steam的应用数量更为多，但我们认为Quest的生态更加完善：截至年10月，据MetaConnect大会，Quest+应用中超1/3收入破百万美元，55个收入破万美元，33个收入超1,万美元，应用质量高，商业化能力强。国内的大厂也在加速布局，但从策略上看，国内平台更加注重轻度内容（休闲游戏、直播视频等）的研发以实现弯道超车，对于重度内容（沉浸式游戏）以引入为主。
1重度VR内容：海外引领，更新迭代较慢；国内小厂研发，大厂以引入为主。优质的长线内容更新迭代较慢，多为海外研发。从1H22Steam和OculusQuest的游戏收入排行榜来看，收入排名靠前的游戏仍较多为上线运营2年以上的优质长线游戏（Quest平台前10有9款，Steam平台前10均为运营2年以上的游戏），且均外海外厂商研发的产品。我们认为，过去2年中VR游戏领域较少有新的爆款出现，原因：1）硬件设备自年OculusQuest2发布以来并未有重大革新，今年下半年发布的pancake方案为主的新品有创新，但能否有与之相匹配的突出创新的内容出来需要时间验证；2）主流VR/AR游戏品类中已有在当前硬件条件下的优质代表作（例如音乐类《BeatSaber》、射击类《Half-Life:Alyx》）。
Meta对于优质内容开发商持续进行收购。我们观察到，Meta对于在平台上表现良好的游戏背后的开发商进行了持续的收购，如《BeatSaber》的开发商BeatGames，VR吃鸡游戏《PopulationOne》的开发商BigBoxVR，以及《钢铁侠VR》、《生化危机4VR》的开发商Camouflaj、ArmatureStudio等，对于VR游戏的开发持续支持。从研发上看，国内以小厂为主，与国外仍然有较大差距。我们认为，国内重度内容研发较海外仍有差距的原因包括：1）Meta对于VR内容的扶持力度较大，从收购Oculus之后便投入了大量的资源，而国内大厂对于VR内容的投入和扶持相对较少；2）国外的硬件生态更加完善，开发商能够实现盈利。从国内较出圈的内容来看，如《Contractors》（南京穴居人），《FancySkiing》（哈视奇科技），《玩命特工》（梦途科技）均由小厂打造，且主打海外市场。
短期国内大厂对于重度VR游戏以引入为主，此外还持续进行股权投资、外部合作；中长期看自研方向具有较大潜力。从PICOTop10热门付费应用榜单看，销售额前10的游戏均为海外引入游戏；据PICO商店，1H22PICO商店新上线42款新的游戏和应用产品，从内容研发商所在地区来看，1H%的新上线内容仍来自于海外引进。从内容研发上看，当前国内大厂更多以股权投资的方式绑定内容开发商，如腾讯先后投资了威魔纪元、云南盒子怪；字节方面与国内多家游戏公司开展VR内容合作，如恺英网络的敢达IP游戏，同时战略投资国内多家头部AR/VR内容研发厂商，其中在梦途科技的占股达15%。
我们同样看到，国内大厂也开始加码自研VR内容，如网易年自研上线VR游戏《破晓唤龙者》，年合资成立影核互娱，代理Survios旗下VR游戏发行；腾讯在年6月成立软硬一体的XR业务线，在软件、内容、系统、工具SDK、硬件等各环节积极尝试。中长期来看，我们认为随着国内大厂的投入，重度内容有望持续突破。
2轻度VR内容：国内大厂加速布局，意图实现弯道超车。视频方面，海外的大厂持续在推进，逐渐常态化。海外市场，Meta通过其VR直播应用HorizonVenues（现已整合入HorizonWorlds）已实现体育赛事、音乐会和演讲等多类活动的常态化VR直播，据Meta